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债底不高 但平价很高--中环转债申购价值分析

2019-06-05 09:32:22 来源:岳读债市 作者:周岳、马航 易尚展示大赚16%方法免费分享

  

  基本结论

  •   事件:6月4日晚,安徽中环环保(行情300692,诊股)科技股份有限公司发布公告,将于2019年6月10日发行2.90亿元可转债,对此我们进行简要分析,结论如下:

  •   债底为79.68元,YTM为2.17%。中环转债期限为5年,债项评级为AA-,票面面值为100元,票面利率第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.6%、第四年2.2%、第五年3.0%,到期赎回价格为票面面值的106%(含最后一期利息),按照中债5年期AA-企业债到期收益率(2019/6/4)7.01%作为贴现率估算,债底价值为79.68元,纯债对应的YTM为2.17%,债底保护性较弱

  •   平价为101.71元,下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为12.31元/股,中环环保(300692.SZ)6月4日的收盘价为12.52元,对应转债平价为101.71元。中环转债的下修条款为:15/30,90%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,下修条款较易触发。

  •   预计中环转债上市首日价格在107~109元之间。按中环环保6月4日的收盘价测算,中环转债平价为101.71元。可参照的平价可比标的为长青转2,其平价为102.02元,当前转股溢价率为7.67%,可参照的规模可比标的是特一转债,当前转股溢价率为4.67%。考虑到中环转债债底保护性较弱,规模和评级的吸引力有限,预计上市首日的转股溢价率在5%~7%之间,对应的上市价格在107~109元区间。

  •   预计配售比例在20%左右。张伯中先生直接持有公司21.56%的股份,并通过中辰投资间接控制公司17.81%的股份,合计持有公司39.37%的股份,系公司的控股股东和实际控制人。截至目前,暂无股东承诺参与优先配售,我们预计配售比例在20%左右,留给市场的申购规模为2.32亿元。

  •   预计中签率在0.05%~0.08%。中环转债总申购金额为2.90亿元,若配售比例为20%,那么可供投资者申购的金额为2.32亿元,若网上申购户数为30~50万,单户申购金额按上限打新,预计中签率在0.05%~0.08%之间。

  •   综合来看,中环转债债底保护性较弱,下修条款相对友好,平价水平高于面值,考虑到正股主业保持高速增长态势,政策利好未来发展前景,转债具有一定配置价值,建议投资者适当参与申购。

  •   风险提示:股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

  一、中环转债基本要素分析

  6月4日晚,安徽中环环保科技股份有限公司(以下简称“中环环保”)发布公告,将于2019年6月10日发行2.90亿元可转债,此次募集资金将用于桐城市农村生活污水处理PPP项目和滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂工程PPP项目。以下我们对中环转债的申购价值进行简要分析,供投资者参考。

  债底为79.68元,YTM为2.17%。中环转债期限为5年,债项评级为AA-,票面面值为100元,票面利率第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.6%、第四年2.2%、第五年3.0%,到期赎回价格为票面面值的106%(含最后一期利息),按照中债5年期AA-企业债到期收益率(2019/6/4)7.01%作为贴现率估算,债底价值为79.68元,纯债对应的YTM为2.17%,债底保护性较弱。

  平价为101.71元,下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为12.31元/股,中环环保(300692.SZ)6月4日的收盘价为12.52元,对应转债平价为101.71元。中环转债的下修条款为:15/30,90%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,下修条款较易触发。

债底不高,但平价很高——中环转债申购价值分析

  总股本稀释率为14.72%。若按中环环保(300692.SZ)初始转股价12.31元/股进行转股,转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为14.72%和24.29%,流通盘具有一定的摊薄压力。

债底不高,但平价很高——中环转债申购价值分析

  二、投资申购建议

  预计中环转债上市首日价格在107~109元之间。按中环环保6月4日的收盘价测算,中环转债平价为101.71元。可参照的平价可比标的为长青转2,其平价为102.02元,当前转股溢价率为7.67%,可参照的规模可比标的是特一转债,当前转股溢价率为4.67%。考虑到中环转债债底保护性较弱,规模和评级的吸引力有限,预计上市首日的转股溢价率在5%~7%之间,对应的上市价格在107~109元区间。

  预计配售比例在20%左右。张伯中先生直接持有公司21.56%的股份,并通过中辰投资间接控制公司17.81%的股份,合计持有公司39.37%的股份,系公司的控股股东和实际控制人。截至目前,暂无股东承诺参与优先配售,我们预计配售比例在20%左右,留给市场的申购规模为2.32亿元。

  预计中签率在0.05%~0.08%。中环转债总申购金额为2.90亿元,若配售比例为20%,那么可供投资者申购的金额为2.32亿元,若网上申购户数为30~50万,单户申购金额按上限打新,预计中签率在0.05%~0.08%之间。

  综合来看,中环转债债底保护性较弱,下修条款相对友好,平价水平高于面值,考虑到正股主业保持高速增长态势,政策利好未来发展前景,转债具有一定配置价值,建议投资者适当参与申购。

  三、正股基本面分析

  中环环保主要从事污水处理和环境工程业务,可以提供包括污水处理相关技术工艺和产品的研究开发、设计咨询、工程建设、投资与运营等全系统服务。目前,公司已在医疗废水、高浓度有机废水等领域取得了不错的成果。

债底不高,但平价很高——中环转债申购价值分析

  公司的业绩驱动因素主要有两点:

  •   政策驱动。国家陆续出台了一系列激励政策来推进环保产业的市场化进程。政府和社会资本合作模式(PPP模式)作为公共服务供给机制的重大创新,有利于加快转变政府职能,盘活社会存量资本,发挥企业市场主体活力和发展潜力。

  •   全产业链服务能力驱动。公司业务范围覆盖城镇污水处理、工业园区及工业污水处理和综合环境治理,具有系统化的方案设计和实施能力,能满足政府、工业企业、工业园区等客户跨领域业务打包整合的需求,提供系统化的解决方案。

  固废领域成为新的增长点。公司与安徽盛运环保(行情300090,诊股)(集团)股份有限公司进行战略合作,通过投资、增资等模式迅速切入固废处理领域,并获得德江、承德、西乡等垃圾焚烧发电项目,公司产业结构进一步优化,为公司发展提供了新的增长动力。

  营收由环境工程贡献。公司主要从事污水处理业务和环境工程业务,同时,公司正在积极开拓固废处理和垃圾焚烧发电等业务。2018年,环境工程业务收入2.40亿元,占营业收入的61.54%,同比增加108.70%;污水处理业务收入1.50亿元,占比38.46%,同比增加28.21%。

债底不高,但平价很高——中环转债申购价值分析

  公司经营业绩稳健。公司2016、2017、2018年及2019Q1的营业收入分别为1.78、2.33、3.90、0.88亿元,同比增速分别为20.33%、30.72%、67.78%、75.88%,营收保持了高速增长态势。公司2016、2017、2018年及2019Q1的净利润分别为0.50、0.54、0.64、0.11亿元,同比增速分别为44.93%、7.28%、18.85%、24.54%,净利润增速不及收入的主要原因是毛利率有所下降。

  公司的毛利率低于同业。2018年公司毛利率为31.18%,比同业低5.45个百分点,比上年下降8.52个百分点,主要原因是贡献五成以上的环境工程业务的毛利率相比于上年下降8.25个百分点。

债底不高,但平价很高——中环转债申购价值分析

  营运能力有所增强。2018年公司应收账款周转率和存货周转率分别为5.41、4.10,相比上年均有所增加,营运能力提升。2018年公司的应收账款为0.97亿元,同比增加53.98%,主要系新增特许经营权项目投入运营、环境工程业务增加所致;存货为0.61亿元,同比增加32.47%,主要系年末结算增加所致。

债底不高,但平价很高——中环转债申购价值分析

  期间费用大幅增加。截至2019Q1,公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.66%、8.36%、9.12%。其中,销售费用为58.17万元,同比增加84.25%,主要系业务拓展、市场投入增加所致;管理费用为474.68万元,同比增加106.51%,主要系人工成本增加所致;财务费用为803.95万元,同比增加346.09%,主要系借款利息增加所致。

  截至2019Q1,公司流动比率和速动比率分别为0.73和0.60,偿债能力一般。

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  四、风险提示

  股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

关键词阅读:中环转债申购价值分析

责任编辑:Robot RF13015
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